Банк России принял неожиданное решение замедлить шаг снижения ставки до 0,25 п.п. Несмотря на замедление цен, проинфляционные риски заставили ЦБ быть осторожным. Главная причина жесткости - ситуация с бюджетом: правительство не может взять под контроль его параметры, а риск пересмотра финансовой политики в проинфляционную сторону уже реализуется. В то же время, добавились и временные проинфляционные риски, такие как рост цен на бензин. Несмотря на то, что пауза в снижении ставки, по мнению экономистов, не выглядит для ЦБ опцией первого выбора, пространство для уменьшения ставки больше чем на четверть процентного пункта сократилось
Замедлили шаг
Банк России по итогам заседания 19 июня удивил экспертов и рынки - регулятор, как и ожидалось, в девятый раз подряд с лета прошлого года снизил ключевую ставку, но всего лишь на 0,25 п.п. до 14,25%.
Накануне заседания в экспертном сообществе сложился консенсус по поводу того, что ЦБ вновь снизит ставку уже привычным шагом в 0,5 п.п. Экономисты отмечали замедление инфляции, охлаждение рыночного сегмента экономики и сохранение жестких денежно-кредитных условий.
Некоторые эксперты отмечали, что ЦБ мог бы рассмотреть и более широкий шаг снижения, однако этому помешают анонсированные изменения в финансовой политике - в Минфине в начале июня заявили, что бюджетный дефицит по итогам 2026 года окажется выше запланированных 3,8 трлн рублей (1,6% ВВП), а на нулевой структурный дефицит (когда расходы без учета расходов на обслуживание госдолга соответствуют базовым нефтегазовым и ненефтегазовым доходам с учетом сальдо бюджетных кредитов) планируется выйти только к 2029 году. В итоге решение Банка России оказалось жестче ожиданий.
Почему ЦБ принял такое решение
Несмотря на замедление текущего роста цен (до 2,1% в апреле-мае с поправкой на сезонность в пересчете на год после 8,7% в I квартале), проинфляционные риски, по мнению ЦБ, заметно выросли. ЦБ обратил внимание на активизацию кредитования и произошедший из-за сокращения производства топлива рост цен на бензин (для населения он является так называемым «товаром-маркером» и может подстегнуть инфляционные ожидания), рост зарплат, опережающий рост производительности. Однако главным риском стала бюджетная политика, которая в ближайшую трехлетку будет больше стимулировать рост цен, чем раньше ожидал ЦБ. «Риск от пересмотра бюджетной политики, по сути, уже реализуется», - констатировала на пресс-конференции глава Банка России Эльвира Набиуллина.
Вместе с тем, ЦБ не считает, что экономика «переохлаждается». У этого процесса может быть три индикатора: уход инфляции ниже цели, рост безработицы и падение реальных доходов населения. «Ни одного из этих маркеров нет», - подчеркнула Набиуллина.
ЦБ остался в максимально-защитной позиции, во многом игнорируя последние данные и фокусируясь исключительно на рисках для инфляции, пишет директор по инвестициям «Астра УА» Дмитрий Полевой. Главная причина такой жесткой политики регулятора - «неспособность правительства взять под контроль бюджетные параметры и снять по ним неопределенность», считает экономист. Кроме того, ЦБ пришлось снимать риски вторичных проинфляционных эффектов дорожающего топлива, добавляет он.
По словам Набиуллиной, ЦБ выбирал из трех вариантов, рассматривая также сохранение ключевой ставки и ее снижение до 14%. «Сегодняшнее решение выглядит как компромисс, - говорит сотрудник научно-учебной лаборатории макроструктурного моделирования экономики России НИУ ВШЭ Григорий Жирнов. С одной стороны, последние опубликованные данные явно давали Банку России основания продолжить снижение ставки. С другой - перенос Минфином выхода на нулевой структурный дефицит бюджета, по мнению регулятора, значимо меняет баланс проинфляционных рисков». ЦБ традиционно консервативен при принятии решений и остро реагирует на бюджетные риски, поэтому в логике чистого макроэкономического риск-менеджмента регулятор мог бы предпочесть паузу, считает Жирнов. «Однако ДКП не зря называется политикой - в условиях заметного охлаждения экономики пауза могла бы быть воспринята в широком публичном поле как чрезмерно жесткий сигнал. Поэтому шаг 0,25 п.п. выглядит как минимальное снижение, которое позволяет ЦБ формально отреагировать на ухудшение деловой активности, но при этом сохранить жесткие денежно-кредитные условия», - резюмирует экономист.
0,25 - новая норма?
Перед сегодняшним заседанием Банк России шесть раз подряд снижал ставку шагом 0,5 п.п. На будущие заседания ориентир ЦБ остался неизменным - регулятор будет «оценивать целесообразность» дальнейшего снижения ключевой ставки, ориентируясь на устойчивость замедления инфляции, инфляционные ожидания и риски «со стороны внутренних и внешних условий». При этом глава ЦБ допустила, что Банку России никакие будущие решения о снижении нельзя считать предопределенными, и регулятору могут потребоваться паузы для оценки эффекта от уже принятых решений. Набиуллина признала, что пространство для снижения ставки сократилось, но в какой степени - будет обсуждаться на следующем заседании.
Для возвращения к более значительному шагу необходимо, чтобы инфляционные ожидания населения продолжили снижаться, темпы роста денежной массы замедлились, а рынок труда продолжил остывать, говорит директор аналитического департамента ИК «Регион» Валерий Вайсберг. Учитывая, что до июльского заседания осталось чуть более месяца - фактически один раунд обновления экономических данных, то маловероятно, что у регулятора появится достаточно аргументов, чтобы уменьшить ставку более чем на 25 б.п. В то же время, сегодняшним решением Банк России показал, что предпочитает продолжить смягчение денежно-кредитной политики, пусть и более скромными темпами, поэтому снижение ключевой ставки, скорее всего, продолжится, хотя вероятность паузы в июле выросла, считает Вайсберг. На конец года он ожидает ставку на уровне 13-13,5%.
Пауза пока кажется не очень вероятным событием, считает главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. «ЦБ скорее всего не закрыл полностью опцию снижения на 0,5 п.п. я думаю, что она будет еще возникать до конца года. В то же время шаг в 0,25 п.п. постоянно будет обсуждаться - он точно является одним из базовых Центробанка», - говорит экономист.
Банк России отмечает, что пространство для снижения ключевой ставки сужается, и, исходя из этой логики, можно говорить об уместности перехода к политике «тонкой настройки», отмечает управляющий эксперт центра аналитики и экспертизы ПСБ Денис Попов. Дело в том, что несмотря на высокий уровень текущей ключевой ставки, уровень проинфляционных рисков снижается очень медленно, и в таких условиях вероятность закрепления текущего шага в -25 б.п. выше, чем возвращения к шагу в -0,5 п.п. Более того, переход к более осторожной тактике указывает на возможность приостановки цикла смягчения ДКП в любой момент, предупреждает Попов.
В ближайшие месяцы неопределенность со стороны бюджетной политики, равно как и влияния роста цен на топливо летом и жилищно-коммунальных тарифов осенью на инфляционные ожидания сохранится, что может ограничить пространство по снижению ставки на ближайших заседаниях и даже стать поводом для паузы, считает главный экономист «Ренессанс Капитала» Андрей Мелащенко. Однако то, что ЦБ сохранил сигнал о возможном снижении ставки на будущих заседаниях позволяет ждать продолжение цикла смягчения ДКП во втором полугодии. Мелащенко ожидает ставку на уровне 13% на конец года.
Говорить о переходе на более мелкие шаги в 0,25 п.п. как новой норме преждевременно - регулятор подчеркивает, что ни размеры понижений, ни само снижение на будущих заседаниях не предопределены, обращает внимание управляющий директор рейтинговой службы НРА Сергей Клисенко. По его мнению, трек по снижению ставки будет в целом сохранен, и при реализации такого сценария ключевая ставка к концу года опустится до 12,5%.
