Если исходить из курсов ЦБ к доллару, в 2025 году рубль продемонстрировал самое мощное укрепление с 1992-го, хотя весь год ему пророчили скорое ослабление. РБК разбирался, что недооценили аналитики и почему по-прежнему не верят в крепкий рубль в 2026-м
По итогам 2025 года рубль укрепился ко всем основным валютам. Лучший результат он показал к доллару: за год курс американской валюты снизился на 23%, если опираться на данные об официальных курсах валют Банка России. Укреплению способствовала как сильная позиция самой российской валюты, обусловленная фундаментальными факторами, так и общее ослабление доллара. Евро по отношению к рублю за год ослаб на 13,2%, а китайский юань - почти на 17%. Российская валюта вошла в пятерку лучших мировых активов по спотовой доходности после платины, серебра, палладия и золота, подсчитал Bloomberg.
Укрепление рубля по отношению к доллару в 2025 году стало самым мощным за все время публикаций Банком России данных по официальному курсу - с 1992 года, следует из изученной РБК статистики. То есть рубль показал лучшую динамику за 34 года. Максимально близким к результату 2025-го был результат 2016-го: тогда доллар проиграл российской валюте за год 16,83%.
Всего за 34 года рубль по итогам года укреплялся к доллару 10 раз, большую же часть анализируемого периода он ослаблялся. Худшим для рубля стал 1998 год, тогда доллар подорожал более чем на 246%, близким результат был и в 1992-м - 230,91%. Для сравнения: в кризисном 2014-м по итогам года курс доллара к рублю вырос на 72,76%, а в 2022-м, напротив, американская валюта просела на 5,32%.
При этом российские аналитики почти весь год пророчили рублю скорое ослабление. Так, в конце 2024 года в свои прогнозы на 2025 год рыночные эксперты, которых опрашивал РБК, закладывали курс не менее 105 руб. за доллар. Но за весь год рубль ни разу даже не приблизился к этой отметке, следует из данных ЦБ. В середине года, когда рубль уже был достаточно крепким к основной корзине валют, эксперты все равно ожидали его ослабления в конце года. Но и этого не случилось: напротив, в декабре рубль показал свой лучший результат за почти три года - на рынке Форекс доллар в моменте уходил ниже 75 руб. Впрочем, экономист и бывший министр финансов Михаил Задорнов в статье для РБК предупреждал, что наблюдавшееся в 2025 году укрепление рубля - не аномалия, а «новое равновесие». «Если не вмешается фактор санкций, то крепкий рубль с нами в каком-то смысле надолго», - прогнозировал он.
Почему рынок не смог предсказать движение российской валюты, какие новые факторы укрепления стали сюрпризом для аналитиков и удастся ли рублю повторить свой успех в 2026 году - в материале РБК.
Почему аналитики недооценили потенциал крепости российской валюты
По итогам года рубль вошел в число самых сильных валют в мире, вопреки ожиданиям консенсуса аналитиков, констатирует главный экономист Газпромбанка Павел Бирюков. По самым оптимистичным прогнозам начала 2025 года, среднегодовой курс доллара должен был составлять 95 руб. напоминает главный экономист группы ВТБ Родион Латыпов.
По мнению Бирюкова, рубль укреплялся из-за усиления роли внесистемных факторов. «Спрос на валюту оказался примерно на треть ниже «нормального» уровня, а предложение - выше ожидаемого в результате того, что продажи валюты экспортерами сокращались менее существенно, чем цены на нефть (-14% год к году)», - поясняет эксперт.
В августе 2025 года правительство обнулило обязательные нормативы продажи валютной выручки для крупнейших экспортеров, но компании все равно продолжали активно продавать валюту на локальном рынке. По данным ЦБ, в феврале - апреле отношение чистых продаж валюты к объему валютной выручки составляло 97-99%, а в июне - августе было больше 100% (то есть экспортеры продавали больше валюты, чем получали). В сентябре соотношение снизилось до 77%, но к ноябрю снова подскочило выше 90%, писал РБК.
Кроме того, не был учтен фактор ненефтегазовой экспортной выручки, считает главный экономист «БКС Мир инвестиций» Илья Федоров. «Только эффект от роста цен на золото был эквивалентен $30 млрд выручки от продажи нефти», - приводит оценку эксперт. Одновременно существенно просел импорт, напоминает он. Вместо продолжения восстановления импорта, в том числе на фоне крепкого рубля, мы увидели его снижение, продолжает Федоров. По итогам третьего квартала объем импорта товаров составил $74,3 млрд, что на $200 млн меньше по сравнению со вторым кварталом и на $4,3 млрд меньше по сравнению с третьим кварталом 2024-го, следует из данных Банка России. «Стоимостный объем импорта товаров уменьшился в условиях повышения утилизационного сбора, импортозамещения и снижения внутреннего спроса», - поясняли в ЦБ.
Укрепление рубля связано и с длительным периодом высоких ставок в России, говорит главный экономист «Ренессанс Капитала» Андрей Мелащенко. «В начале года экономисты, в том числе мы, и правительство, ожидали менее жесткую денежно-кредитную политику и больший экономической рост, который должен был транслироваться в больший спрос на иностранную валюту. Но ДКП оказалась жестче, а замедление экономического роста более выраженным», - отмечает эксперт. Плюс к этому в течение года сокращались каналы для трансграничных платежей, к осени в стране почти не осталось банков, которые могли бы проводить внешнеторговые операции в долларах и евро, поэтому отток капитала из страны почти прекратился и много валюты скопилось во внутреннем контуре, добавляет аналитик ФГ «Финам» Александр Потавин.
«Правильный вопрос здесь не почему рубль оказался таким крепким в уходящем году, а почему он был таким слабым во втором полугодии 2023 года и в 2024-м. На наш взгляд, операции по финансовому счету могут быть важным фактором слабого рубля во втором полугодии 2023-2024 годах и последующего укрепления в 2025-м. К другим причинам можно отнести более слабую, чем ожидал консенсус, динамику экономической активности, что привело к снижению импорта в уходящем году», - отмечает Латыпов. По его мнению, именно потоки и операции внутри финансового счета платежного баланса были теми факторами, которые невозможно было учесть и предвидеть из-за отсутствия публичной статистики. Финансовый счет, например, отражает приобретение резидентами иностранных финансовых активов и принятие обязательств резидентами по отношению к нерезидентам, следует из методологического комментария ЦБ.
Появились ли другие факторы укрепления рубля в 2025 году
Кроме традиционных причин в виде жесткой денежно-кредитной политики (она делает более привлекательными рублевые активы), снижения импорта и замедления экономической активности, появился ряд новых, «скрытых» факторов поддержки рубля, которые не учитываются в прогнозах. Среди них замглавы администрации президента Максим Орешкин назвал экспорт криптовалюты, намайненной (добытой) в России. «Это уже значительные суммы, которые, по сути, скрытый экспорт - можно же криптовалютой оплатить сейчас импорт, это то предложение, которое тоже влияет на валютный рынок», - говорил чиновник, выступая в начале декабря на форуме «Россия зовет».
По мнению Орешкина, поддержку национальной валюте также оказало:
повышение утильсбора (разовый платеж, который взимается с импортеров, производителей или покупателей автотранспортных средств за переработку автомобилей после их эксплуатации), которое сократило спрос на импортные автомобили; обеление российской экономики, в том числе борьба с серым импортом; завершение бизнесом процесса замещения внешнего валютного долга заимствованиями внутри страны; смена предпочтений бизнесменов, где держать капитал (не за рубежом, а внутри страны).
«Все факторы, которые Максим Станиславович (Орешкин. - РБК) перечислил, они имеют место», - комментировала тезисы о «скрытых» причинах более крепкого рубля глава ЦБ Эльвира Набиуллина. «Вы помните, мы в прошлый раз говорили о таких факторах, как меры по сдерживанию импорта, импортозамещение, меры по поддержке отечественных производителей при госзакупках. Все это снижает спрос на импорт, и это надо понимать. Уровень импорта в ВВП существенно снизился по сравнению с тем, каким был в 2020-2021 годах. Это существенное структурное сокращение. И конечно, это влияет на курс [рубля]», - поясняла председатель Банка России.
Оценить вклад майнинга в укрепление рубля «затруднительно, потому что значительная часть майнинга все равно находится в серой зоне», указывала Набиуллина. «Но в любом случае этот майнинг появился не в этом году, то есть нельзя укрепление курса связать именно с тем, что он (майнинг. - РБК) как-то резко вырос. Наверное, какое-то увеличение есть. Тем не менее майнинг является действительно одним из дополнительных факторов крепкого курса рубля», - говорила она.
Вклад в крепость рубля от обеления импорта тоже оценить сложно из-за недостатка данных, отмечала Набиуллина. «Но да, если это будет сдерживать стоимостные объемы контрабандного, контрафактного импорта, то это может быть дополнительным фактором укрепления. А если эти объемы просто пойдут вбелую с честной полной уплатой налогов, пошлин, тогда спрос потребителей на эти позиции импорта никуда не денется и на курс это повлияет гораздо меньше или вообще не повлияет, потому что спрос на импорт сохранится. Это зависит от того, что будет происходить в ответ на меры по обелению импорта», - поясняла она.
Главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова считает, что майнинг еще не стал достаточно большой статьей дохода, чтобы влиять на курс. В 2024 году начался эксперимент по международным расчетам в цифровых финансовых активах, и с этой стороны могло быть влияние на курс, так как импортеры могли снизить спрос на валюту, допускает директор аналитического департамента группы компаний «Регион» Валерий Вайсберг. Но оценить это влияние невозможно, так как статистики нет, добавляет эксперт. «Кроме того, в последние полтора месяца биткоин и в целом криптовалюты падали, и даже если какой-то эффект для рубля был, он должен был нивелироваться», - рассуждает Вайсберг.
«А вот утильсбор действительно оказал влияние на динамику импорта. Причем не только в начале года, но и во втором полугодии импорт автомобилей остается пониженным», - оценивает Орлова. Вайсберг, напротив, не считает этот фактор значимым. Куда больше на сокращение импорта влияли затоваривание складов автодилеров (ввозивших автомашины в преддверии повышения утильсбора), высокие цены на автомобили и высокие ставки по кредитам, перечисляет эксперт.
Еще одним неочевидным фактором поддержки рубля стал крупный приток валюты от экспортеров в сентябре, рассказали РБК в Sber CIB Research. «Значительно увеличились средства организаций на срочных валютных депозитах, преимущественно у компаний-экспортеров. В результате за сентябрь прирост рублевой денежной массы M2 (рублевая денежная масса) был отрицательным при положительной динамике агрегата М2Х (широкая денежная масса, которая включает валютные депозиты)», - подтверждал ЦБ в статистическом бюллетене «Кредит экономике и денежная масса». В Sber CIB Research влияние этого притока валюты на рубль оценили в 7%. Ранее эксперты выдвигали версию, что в сентябре в Россию могла поступить крупная предоплата в адрес «Роснефти» за поставки нефти в Китай, которая бывает каждые пять лет.
Какие факторы будут определять курс рубля в 2026 году
Во-первых, Банк России сократит объем продаж валюты на локальном рынке вне бюджетного правила, напоминает Латыпов. В июле - декабре 2025-го ЦБ, помимо зеркалирования операций Минфина по бюджетному правилу, ежедневно продает на внутреннем рынке валюту на 8,94 млрд руб. В 2026-м этот объем может сократиться как минимум вдвое, что в теории приведет к ослаблению рубля, ранее писал РБК. Дополнительно на объем продаж (но уже в рамках бюджетного правила) будет влиять и цена на сырье (нефть в первую очередь). В зависимости от превышения или недобора дополнительных нефтегазовых доходов Минфин покупает или продает валюту и золото, а ЦБ зеркалирует эти операции на локальном рынке, объем сделок определяется ежемесячно. Пока известно, что до 15 января включительно Минфин будет продавать валюту и золото на 5,6 млрд руб. в день, а Банк России будет зеркалировать эти операции.
«Снижение продаж валюты вне бюджетного правила составит около 1,6 трлн руб. в эквиваленте, то есть около $20 млрд по текущему обменному курсу. Если цены на российскую нефть останутся на уровне ноября 2025 года надолго, то предложение валюты снизится еще примерно на $10 млрд с учетом роста продаж в рамках бюджетного правила. Итого средний обменный курс рубля в следующем году, по нашим оценкам, составит около 88-92 руб. за доллар при условии, что цена на российскую нефть будет около $45-48 за баррель», - оценивает Латыпов из ВТБ. Если цена на нефть будет еще ниже, рубль будет слабее этого прогноза, добавляет эксперт.
Сокращение продаж валюты со стороны Банка России даст примерно 3 руб. ослабления рубля к доллару, считает Федоров из «БКС Мир инвестиций». Эксперт прогнозирует, что в 2026 году курс национальной валюты будет на уровне 89 руб. за долл.
Второй значимый фактор влияния на рубль в 2026-м - денежно-кредитная политика Банка России. Чем дольше будет сохраняться высокая ключевая ставка (в декабре она была снижена до 16%), тем привлекательнее будут рублевые активы по сравнению с валютными и выше спрос на рубль. Как ожидается, ЦБ продолжит смягчение ДКП, и вслед за этим будет слабеть рубль, но процесс не будет быстрым, отмечает Потавин. «Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежно-кредитной политики», - указывал ЦБ в пресс-релизе по итогам заседания совета директоров в декабре. По прогнозу Потавина, к концу 2026 года ключевая ставка постепенно снизится до 12%, а среднегодовой курс доллара будет около 85 руб. с ослаблением до 92 руб. к концу года.
В-третьих, не стоит забывать и о факторе геополитики, который пока остается в зоне неопределенности, продолжает Потавин. «Непонятны сроки и условия окончания военного конфликта на Украине, а также вопросы по снятию антироссийских санкций. Пока мы не ждем быстрой отмены значимых санкционных ограничений. Но в перспективе достижения мира это может значительно повлиять на курс рубля, пусть не фундаментально, но хотя бы эмоционально», - допускает он. Усиление же конфронтации с Западом и ужесточение, напротив, будет существенным негативом для рубля, говорит эксперт. Такой исход Потавин закладывает в свой рисковый сценарий, при котором рубль в 2026-м уйдет к отметке 98-100 за долл. По мнению аналитиков Sber CIB Research, курс уйдет к отметке 100 руб. и при неизменности геополитической ситуации. «При сохранении статус-кво в геополитике (наш базовый сценарий) мы ждем ослабления рубля до 100 за доллар к концу следующего года», - прогнозирует эксперт, ожидая более сильного ослабления рубля вслед за снижением ставки ЦБ.
Четвертый фактор - это динамика импорта. Если импорт будет нарастать, рубль будет ослабляться, поясняют опрошенные РБК эксперты. По мнению Орловой, импорт начнет восстанавливаться после того, как компании распродадут запасы, сформированные накануне повышения НДС. Это в совокупности с прочими факторами приведет к возвращению рубля ближе к равновесному значению - 100 руб. за долл. считает эксперт. Мелащенко добавляет, что восстановлению импорта будет способствовать и снижение ключевой ставки, поскольку спрос экономических агентов активизируется. Он в свой прогноз закладывает среднегодовой курс доллара 90,5 руб. с возможным ослаблением до 100 к концу года.
Пятый фактор - это цена на нефть, говорит Бирюков. Снижение нефтяных цен на 8-10% год к году (до примерно $50 за баррель) будет формировать сниженный профицит текущего счета ($27-30 млрд против $64 млрд в 2024 году), вкупе со снижением ключевой ставки это приведет к ослаблению рубля, говорит эксперт. По мнению Бирюкова, в начале года рубль все еще будет крепким, но к концу ослабнет до 93-97 за доллар.
Шестой фактор - это притоки и оттоки капитала. Приток - позитивный фактор для рубля, отток - негативный. «В последние три года отток стабилизировался на достаточно низком уровне (внешние обязательства снизились, инфраструктурные риски и жестокая ДКП снижают спрос на иностранные активы). В нашем базовом сценарии мы ожидаем сохранения умеренного уровня оттока капитала», - рассуждает Мелащенко. Но реализация мирного сценария по Украине может качнуть новое равновесие в ту или иную сторону, добавляет эксперт и подчеркивает, что «потенциальный масштаб оттока/притока капитала остается фактором неопределенности». В декабре ЦБ также отменил действовавшие для граждан ограничения на валютные переводы за рубеж.
Среди новых факторов потенциально повлиять на рубль могут быть инициативы по регулированию крипторынка, озвученные ЦБ, допускает Вайсберг. Но это будет только к 2027 году, когда инициативы будут реализованы. Речь идет о концепции Банка России по регулированию крипторынка, в рамках которой к покупке криптоактивов планируется допустить и неквалифицированных инвесторов. Соответствующее законодательство ЦБ планирует принять в 2026 году. Чтобы было влияние именно от майнинга и экспорта валюты, объемы должны составлять не менее $10 млрд, оценивает Вайсберг. «Также надо учесть, что для майнинга используется дорогостоящее импортное оборудование. То есть рост майнинга - это не только вклад в экспорт, но и в импорт», - заключает эксперт.
